财说｜经营性现金流首次转负，智飞生物业绩仍未见底|界面新闻 · 证券

2024年的HPV市场惨淡收官。龙头智飞生物全年营收260.7亿元 ，同比减少50.74%；归母净利润大幅下滑74.99%至20.18亿元 。公司经营性现金流更首次转负至-44.14亿元
，资产负债率升至62.3%，创近五年新高
。

2024年智飞生物代理的默沙东四价HPV疫苗全年仅46.6万支 ，同比暴跌95.5%；九价疫苗3114万支
，下降14.8%。代理业务收入由2023年的695亿元锐减至2024年的239亿元，收入占比超九成的“现金牛 ”遭遇重大衰退 。

2025年第一季度 ，智飞生物收入继续暴跌79.16%为23.74亿元
，净利润亏损3.05亿元
。由此，智飞生物已经连续三个季度亏损。更关键的是 ，看起来这家公司的业绩仍未见底 。

黯然收场

产品需求俯冲式式下跌，造成的供需错配
，令智飞生物业绩“雪上加霜
”
。2023年九价HPV疫苗就已出现供大于求，但智飞生物与默沙东仍大幅提高批签发量 ，这直接导致2024年库存压力陡增。2024年前三季度
，公司代理产品库存高达206.93亿元，应收账款213.93亿元；居高不下的推广费用未能换来有效转化 ，2024年智飞销售费用达26.5亿元 。

2月4日
，默沙东在业绩电话会上正式宣布暂停向中国供应四价与九价HPV疫苗，预计停供时间将持续至年中。尽管默沙东强调与智飞生物“合作一切正常” ，但实际动作显示双方为应对高企库存被迫调整战略节奏
。默沙东暂停供货短期虽缓解进货压力
，但下游消化节奏仍不容乐观。值得注意的是，这部分库存极易转化为减值损失 。

这一切与国产HPV疫苗不无关联，只是进度比想象中更快
。2025年 ，国产九价HPV疫苗即将密集上市，其中万泰生物、康乐卫士 、瑞科生物
、神州细胞等均有产品进入Ⅲ期或申报阶段。此前国产二价疫苗价格已压至20-30元区间
，如沃森生物在山东中标单价仅为27.5元，直接蚕食进口疫苗在政府采购市场的份额 。

四价与九价的“金字塔顶端 ”定价逻辑正在被冲击 ，不仅是价格本身
，更是消费者认知与支付意愿的再平衡
。智飞生物依靠与默沙东签下的九价HPV疫苗独家代理协议，在独家产品推动下 ，2017年至2020年业绩完成了飞跃式增长
，市值一度逼近3680亿元。在新的市场形势下，HPV疫苗作为“非必需型
”医疗消费品 ，受消费者经济预期、价格敏感度及接种心理影响同样显著 。

种种迹象表明
，HPV疫苗“网红期”结束，已步入平稳化周期
。自费市场上 ，部分高价疫苗需求转冷
，叠加地方财政推动二价免费接种覆盖，HPV疫苗行业已从爆发期过渡到消化期。价格回落 、渠道规范
、政府控费与消费者理性化三者合力 ，令该品类“再造增长曲线 ”的可能性大幅下降 。

尽管如此，国产HPV疫苗厂商也只是“惨胜
”
。2024年同样聚焦HPV疫苗的万泰生物（603392.SH）与沃森生物（300142.SZ）也发布了下滑的业绩预告。万泰生物2024年净利润预计下滑90%以上
，仅剩0.86亿至1.2亿元，双价HPV疫苗销售收入同比下滑约42亿元 。沃森生物预告净利降幅57%-67% ，其双价HPV疫苗销售在自费市场承压
，且中标价“地板化”对利润形成压力。

这说明，这一轮HPV疫苗行业利润滑坡 ，不再是企业策略失误或阶段性市场调整所能解释
，而是行业在快速渗透期后自然进入“平稳-竞争-重构 ”的演化阶段
。

倒逼之下

面对行业结构性洗牌和合作期限压力（默沙东合作协议2026年到期），智飞生物正在寻求从渠道商向创新型企业转型。

2024年智飞生物自主疫苗营收同比增长14.98%达11.82亿元 ，但仅占总营收4.53%
，难以弥补代理业务缺口 。自主疫苗产品结构分散，主力如23价肺炎疫苗年批签发量仅45.3万剂 ，仅为康泰生物（136.91万剂）三分之一；刚获批的四价流感疫苗则陷入激烈价格战
，产品定价不足百元/支，规模化能力和渠道占有率均有限
。

并购是一个快速见效的选项。3月21日 ，智飞生物宣布以现金5.93亿元增资宸安生物，取得其51%股权并实现控股 。宸安生物是一家聚焦糖尿病与肥胖等代谢疾病
，管线涵盖GLP-1类似物、胰岛素类似物及口服制剂的生物科技公司
。根据披露，交易结构采用现金方式 ，首付款为1.8亿元
，剩余部分最迟不晚于2026年底完成。

GLP-1类药物被誉为全球药物市场最具爆发力的赛道 。2024年，原研药司美格鲁肽全球销售额达292.96亿美元 ，几乎追平默沙东“药王”K药
。宸安生物围绕GLP-1形成10余款在研项目
，包括已完成临床III期的司美格鲁肽注射液（降糖）和德谷胰岛素注射液，以及正处于III期的减重版司美格鲁肽等。

宸安生物2023年与2024年净亏损分别为6885万元和5435万元 ，当前尚无产品商业化收入 。不过
，其以重组蛋白平台为依托的研发管线及产业化基础，完全契合当前监管层支持“未盈利科技企业
”的政策导向
。此次交易采用增资扩股形式 ，资金将用于支持在研项目推进。协议中设有人员留任机制与控股稳定条款
，确保创始团队继续主导技术落地 。

需要注意的是，GLP-1市场或许又是一个红海赛道。中国本土企业如恒瑞医药 、甘李药业
、华东医药等均在加速推进GLP-1类减重药物的研发 ，甚至已进入到“长效”产品的差异化竞争阶段，如华东医药的马来酸贝那鲁肽及恒瑞医药的长效GLP-1R候选药物已进入临床阶段
，预计未来5年国内市场竞争将进一步加剧
。

根据披露，智飞生物在研产品涵盖脑膜炎球菌、流感 、肺炎球菌、结核
、狂犬病、诺如病毒等多个疫苗类型。2024年公司研发投入为12.3亿元 ，占比4.7%
，远低于国际疫苗巨头15%-20%的标准 。代理业务毛利率为24.98%，自主产品毛利率虽超80%但无法形成规模效应
。

智飞生物转型之路仍不明晰。